قاسم محسنی‌*
به‌طورکلی دو نوع عرضه وجود دارد؛ نوع اول، عرضه عمومی نام دارد. در این روش اوراق باید توسط نهاد ناظر به ثبت برسد و مستندات و گزارش‌های زیادی توسط بانی یا ناشر تهیه و به نهاد ناظر ارائه شود. پس از عرضه عمومی نیز مقررات سختگیرانه‌ای درخصوص افشای اطلاعات وجود دارد. نوع دوم، عرضه خصوصی نام دارد. در این روش اوراق معمولا به سرمایه‌گذاران خصوصی عرضه شده و معاف از ثبت توسط نهاد ناظر است، به مجوز نهاد ناظر احتیاجی نیست و هیچ مقرراتی برای انتشار اطلاعات و مستندات وجود ندارد. در عوض سامانه‌های بورس‌ها و شبکه‌ کارگزاری‌ها در اختیار معاملات عرضه‌های خصوصی نیستند و معاملات در فرابورس – OTC – صورت می‌گیرد.
در برخی کشورها بازار میانه‌ای معرفی شده که به بازارهای هیبریدی معروفند چون هم برخی خصوصیات عرضه‌های عمومی را دارند و هم برخی خصوصیات عرضه‌های خصوصی را. بازارهای هیبرید بازارهایی هستند که فقط سرمایه‌گذاران خاصی مانند سرمایه‌گذاران نهادی یا سرمایه‌گذاران عمده اجازه خرید و فروش اوراق عرضه‌شده را دارند و از این جهت به عرضه‌های خصوصی شباهت دارند. در این بازارها، مقررات سبک‌تری برای ثبت اوراق بهادار و ارائه گزارش به نهاد ناظر و افشای اطلاعات در مقایسه با عرضه‌های عمومی وجود دارد. این اوراق می‌توانند بلندمدت نیز باشند و توسط برخی نهادهای مالی که نیاز به سرمایه‌گذاری بلند‌مدت دارند- مثل شرکت‌های بیمه عمر و صندوق‌های بازنشستگی که تعهدات بلند‌مدت دارند- خریداری شوند.
تحقیقات انجام‌شده توسط بانک جهانی نشان داده است که ایجاد بازار میانه یا هیبرید در کشورهای مختلف باعث رشد بازارهای بدهی در این کشورها شده است. براساس یافته‌های این تحقیق، اوراق بدهی شرکتی به علت تنوع زیاد، نسبت به اوراق دولتی، بازار عمیقی ندارند.
همچنین سرمایه‌گذاران نهادی نیازی به حمایت نهاد ناظر درخصوص افشای اطلاعات ندارند و خود قدرت چانه‌زنی کافی برای دریافت اطلاعات را دارا هستند. علاوه‌براین، این نهادها می‌توانند اوراقی با نقدشوندگی کمتر را نیز در سبد سرمایه‌گذاری خود بپذیرند چراکه اگر بخشی از سبد آنها نقدشونده نباشد، مشکلی برای این نهادها به وجود نمی‌آید.
بر همین اساس پیشنهادی مبنی بر ایجاد یک بازار عمده‌فروشی اوراق، به سازمان بورس و اوراق بهادار ارائه شد. وقتی صحبت از معاملات عمده می‌شود منظور این است که حداقل میزان سرمایه‌گذاری 500‌میلیون تومان تا یک‌میلیارد تومان باشد و سرمایه‌گذار مجاز به سرمایه‌گذاری به مبلغی کمتر از آنچه تعیین می‌شود نیست. در این بازار نیازی به تعهد پذیره‌نویسی نیست چراکه اگر اوراق به فروش نرود، مبالغ پذیره‌‌نویسی‌شده به پذیره‌‌نویسان بازگردانده می‌شود. در نتیجه کارمزد تعهد پذیره‌نویسی حذف خواهد شد. از طرفی به بازارگردانی نیز احتیاجی نیست زیرا همان‌طورکه گفتیم، سرمایه‌گذاران نهادی می‌توانند بخشی از دارایی خود را به‌صورت دارایی‌هایی با نقدشوندگی پایین نگه دارند. در نتیجه کارمزد بازارگردانی نیز حذف خواهد شد.
همچنین در این بازار نیازی به ضمانت نخواهد بود. در نتیجه کارمزد ضمانت که مبلغ قابل‌توجهی نیز هست، حذف خواهد شد. در صورت بروز نکول، سرمایه‌گذاران می‌توانند ناشر یا بانی را تحت تعقیب قرار داده و جریمه‌های معین‌شده را از وی دریافت کنند. همچنین دارایی‌های موضوع انتشار اوراق در برخی مواقع قابل‌نقدشدن است. برای مثال دارایی مبنای اوراق اجاره، در مالکیت نهاد واسط است و اگر بانی به موقع به تعهدات خود عمل نکند، امکان فروش دارایی موردنظر وجود دارد. از طرفی اگر سرمایه‌گذار عمده دارایی‌های خود را متنوع کند و همه پول خود را در اوراق یک ناشر قرار ندهد، ریسک نکول همه اوراق با همدیگر به صفر می‌رسد. از طرفی سرمایه سرمایه‌گذار حتی اگر برخی اوراق با نکول مواجه شود، از بین نمی‌رود بلکه با تاخیر پرداخت مواجه می‌شود چرا‌که سرمایه‌گذار عمده می‌تواند موضوع را از طریق مراجع رسیدگی اعم از هیات داوری موضوع ماده‌37 قانون بازار اوراق بهادار پیگیری کند.
درحال‌حاضر کارمزد‌ها تعدد زیادی داشته و بالغ بر 50‌درصد هزینه تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی را شامل می‌شود. مثلا در حال حاضر، نرخ سود اسمی اوراق 23‌درصد بوده درحالی‌که هزینه تامین مالی برای شرکت، بالغ بر 43‌درصد است. این تفاوت ناشی از کارمزد‌های تعهدپذیره‌نویسی، بازارگردانی و ضمانت است. این کارمزدها در بازار هیبرید حذف خواهند شد.
اوراق عرضه‌شده در بازار عمده‌فروشی باید رتبه‌بندی شوند تا ریسک اعتباری آنها مشخص و بازدهی این اوراق باید متناسب با رتبه اعتباری آنها تنظیم شود. اگر رتبه اعتباری پایین‌تری دارند باید بازدهی بالاتری داشته باشند. این موضوع باعث ایجاد رقابت میان بنگاه‌ها شده و به بهبود وضعیت اعتباری آنها می‌انجامد. با رتبه‌بندی این اوراق، سرمایه‌گذاران عمده می‌توانند ریسک سبد سرمایه‌گذاری خود را متناسب با رتبه اوراق تنظیم کنند. برخی سرمایه‌گذاران عمده که آنچنان ریسک‌پذیر نیستند، سبد خود را از میان اوراقی که رتبه‌های بالایی دارند انتخاب خواهند کرد و آن دسته که ریسک‌پذیر هستند، به‌دنبال کسب بازدهی بیشتر، بخشی از سبد خود را به اوراق بهاداری که رتبه کمتر و بازدهی بیشتر دارند اختصاص خواهند داد.
نکته بعدی این است که اوراق مذکور باید حتما از روش دفتری (Book Building) عرضه شوند. در این روش سفارش‌ها دریافت می‌شود و عرضه‌کننده براساس قیمت‌های درخواستی، قیمتی را انتخاب خواهد کرد که براساس آن، بتواند فروش خود را به حداکثر برساند. در نتیجه قیمتی که براساس تقاضا تعیین می‌شود، بازدهی اوراق را مشخص می‌کند. به این ترتیب قیمت اوراق، به‌طور واقعی و براساس ریسک آنها تعیین می‌شود. این موضوع نقدشوندگی بازار ثانویه را نیز تضمین می‌کند.
* مدیرعامل شرکت رتبه‌بندی اعتباری برهان

منبع: جهان صنعت

لینک کوتاه  https://jahanesanat.ir/?p=499932